文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片rong>正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　<罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片strong>企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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