核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷71漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里88亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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