“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子ng>

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。