主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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