平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎ49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数o)健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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