核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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