文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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