主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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