平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(mí敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思#ff0000; line-height: 24px;'>敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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