平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fán长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处g)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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