来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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