王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔 24px;'>韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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