摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。