《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　<意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音strong>一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(l意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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