摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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