文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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