核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(rónga5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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