《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：<为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭/strong>一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。