文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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