核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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