平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)心心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ong>从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。