文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手