来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子>从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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