《基金经(jīng)理投资笔记》宏观唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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