文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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