主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍(r勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善éng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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