文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)天之蓝52度多少钱一瓶要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币(bì)天之蓝52度多少钱一瓶工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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