平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善>较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(s勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善hí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减26勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善25亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。