文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)无可厚非是什么意思市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kō无可厚非是什么意思ng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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