核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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