文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用(yò施为什么读yi什么意思，施怎么读啊ng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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