《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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