文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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