王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rá定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思n)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(y定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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