核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗)和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)9奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗98亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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