《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语rong>

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。