文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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