文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(q外科鼻祖是谁？ǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)外科鼻祖是谁？仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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