主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022strong>企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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