来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗>

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。