平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)纳粹分子是什么意思，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(c纳粹分子是什么意思hāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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