来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(pí2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单ng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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