核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素g>1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。