平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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