《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zh吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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