主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点压在玻璃窗边c，在窗户边c，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力压在玻璃窗边c，在窗户边c改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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