来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的金允智致命之旅演的谁(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chu金允智致命之旅演的谁àng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上金允智致命之旅演的谁。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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