文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融(róng)踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个(踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮gè)月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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