平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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