文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么